【天风研究·固收】孙彬彬/廖翊杰 （联系人）/隋修平 （联系人）/姜艺璇 （联系人）
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摘 要
一季度开门红是大概率事件。
我们预计一季度GDP同比约3.6%，预计3月工业增加值同比5.2%；3月固定资产投资累计同比约6.4%；3月社会消费品零售总额同比5.2%；3月CPI同比1.0%，3月PPI同比-2.6%。
我们预计3月出口同比-6.60%，3月进口同比-3.4%。
我们预计3月新增信贷4.02万亿，3月新增社融5.3万亿，M2同比12.8%。
其中生产端和投资端是主要支撑，出口形成一定拖累。此外，虽然社零表现似乎不及预期，但需要注意的是，社零中所包含的服务消费相对局限（仅餐饮收入）、占比较低，真实的消费修复状况、及其对GDP的拉动作用可能更乐观一些。
对于未来，在信贷总量适度、节奏平稳的政策诉求下，央行宽信用工具（PSL等）也相对充足，我们预计信用状态大概率保持修复的态势。
当然，考虑到微观主体资产负债表有一定粘性，经济仍然面临客观压力，经济修复的斜率可能放缓，但低基数效应下同比大概率冲高。
一季度已过，对于债市，重点在于4月和二季度信贷是否多增，以及是否引致资金面再度紧平衡。因为资金面是影响机构行为和市场预期的关键。
1. 实体经济数据
1.1. 预计一季度GDP同比约3.6%，预计3月工业增加值同比5.2%
3月国内经济继续修复，其中工业生产活动维持高景气。
从PMI角度观察，3月PMI生产指数小幅回落，但仍位于高景气度区间，读数高于季节性水平，指向当前的经济修复进程中。
从高频角度观察，除钢厂高炉指标较上月有所回落外，其它重点行业开工率指标在3月继续上行，但部分行业修复斜率有所放缓，各项指标总体表现弱于2022年同期。
尽管部分PMI分项有所回落、高频数据也显示有走弱迹象，但我们认为经济修复初期斜率放缓、或出现结构性分化是正常现象，参考2020年3-5月，生产端的部分高频数据也呈现相似走势。
综合来看，我们预计3月工增同比约5.2%，一季度同比3.5%；一季度GDP同比约3.6%。
1.2. 预计3月固定资产投资累计同比约6.4%
3月建筑业PMI继续上行5.4个百分点至65.6%，持续位于高位景气区间；建筑业PMI预期指数小幅回落至63.7。
基建方面，3月以来地方债提速发行，发行前置较往年更为明显，资金保障相对充足。截至3月31日新增专项债发行进度达到34.52%，高于历史同期水平。
高频数据同样指向基建项目施工持续推进。3月份石油沥青开工率、水泥发运率大幅改善，同比明显多增，水泥价格亦有明显上行。
往4月看，在3月项目资本金使用范围有所扩大的基础上，短期内基建项目、资金均有一顶支撑。但需要注意的是，3月建筑业新订单、从业人员、活动预期等分项指数在读数上均有一定程度回落，关注未来重大项目落地和资金接续情况等。
房地产方面，3月商品房销售维持强势，但地产投资回升斜率可能降低。
商品房销售方面，3月商品房销售表现亮眼，其中既有季节性因素，也有前期积压需求集中释放的影响，最终体现为商品房销售绝对值位于历史同期高位。
从高频角度观察，3月前置性指标螺纹钢/CRB商品价格指数继续上行，但需要注意的是，3月螺纹钢价格、玻璃等走势呈现先涨后跌的走势，或指向地产修复动能有所后劲可能不足。
在居民资产负债表衰退的前提背景下，前期积压需求密集释放之后的地产修复持续性仍然有待观察，且近期地产有关指标有所回落，土地出让情况也依然低迷，地产困境目前来看还是难言乐观。
展望未来，地产销售可能存在一定波动，这是资产负债表弱修复下的正常现象，2015年也有相似走势。关键在于全年地产销售同比显著回升、超去年末预期，会带动房企资产负债表修复，从而引导投资端逐渐企稳。
对于投资，短期内的关键还是在于供给端政策推进情况，一方面是保交楼相关政策能否对施工端形成长期支持，另一方面保障房等相关结构性货币政策出台，可以直接提振投资增速。
PMI数据显示3月内需继续回暖，外需边际走弱。新出口订单指数下行2个百分点至50.4%，新订单指数较上月小幅回落0.5个百分点至53.6%，但明显高于季节性水平。
但1-2月企业利润数据指向企业盈利大幅走弱，累计同比读数为-32.6%。参考官方解读来看，市场需求尚未完全恢复、PPI走低等是主要的影响因素，可能对企业投资能力和意愿造成制约。
好的一面在于，政策对制造业支持力度不减。近期六大行分别表态支持信贷投放，其中制造业、科创投资仍是重点支持领域。例如，农业银行提出要持续加大对乡村振兴、基础设施、科技创新、制造业、绿色发展等领域的信贷支持力度，建设银行明确制造业、绿色金融、科技创新方面的信贷投放将继续快速提升。
且当前企业经营预期保持积极。3月PMI生产经营活动预期指数较上月下行2个百分点至55.5%，但调查的全部行业生产经营活动预期指数均连续两个月位于景气区间。BCI指数继续上升1.32个百分点至58.94。
综上，我们预计3月固定资产投资增速累计同比约为6.4%。
1.3. 预计3月社会消费品零售总额同比5.2%
3月服务业继续修复，服务业商务活动指数为56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2个百分点。
节后各地促消费政策接连落地，特别是商旅出行带动下的居民出行修复改善明显，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%，高频数据亦显示当前居民出行意愿较高。
但汽车销售可能拖累社零。高频角度观察，3月汽车零售数据基本符合季节性水平，乘联会预测3月狭义乘用车零售销量同比持平，环比增长14.5%，前期促消费政策对汽车需求的透支效应可能还在持续。
总体而言，当前地产销售对地产后周期消费的刺激作用仍在，3月消费预计继续修复，但高收入人群报复性消费减退，消费修复斜率大概率放缓。
往后看，消费终究是经济的结果，其中中低收入人群是促消费的基本盘。在低收入人群资产负债表受损更加严重的情况下，消费复苏的节奏可能低于此前市场预期，但在低基数效应下，3-5月消费同比读数大概率冲高。综合来看，我们预计3月社零增速同比读数约5.2%。
1.4. 预计3月CPI同比1.0%，3月PPI同比-2.6%
3月猪肉价格继续回落。最新数据显示猪肉平均批发价目前已降至20元/公斤以下，一方面，生猪供应压力增大，二次育肥大猪出栏增多，生猪出栏体重连续上涨；另一方面，节后终端消费需求也边际走弱。
展望后市，短期内猪肉供给相对充裕决定了猪价偏弱格局大概率延续，但考虑五一假期备货对需求端有短期提振，预计4月猪价维持震荡、或有小幅抬升。
此外，3月以来蔬菜价格亦进入下行通道，对CPI形成拖累。
对于PPI而言，3月出厂价格指数回落2.6个百分点至48.6%，主要原材料购进价格指数回落3.5个百分点至50.94%，我们预计3月PPI环比录得-0.15%，基数效应影响下，同比读数继续下行至-2.6%。
内部定价商品价格偏弱。3月以来地产相关高频价格表现不佳，螺纹钢表观消费量有所回落，螺纹钢价格先升后降。天气转暖下取暖用煤需求季节性回落、叠加电厂日耗也持续走低指向工业需求恢复不及预期，3月煤炭价格偏弱运行。此外，水泥价格震荡走平，受成本回落驱动，沥青价格明显回落。
外因定价商品大幅回落。欧美银行业危机背景下，海外衰退预期重燃，3月原油价格大幅回落。
展望未来，对于内因定价商品，在地产出现转向信号以前，我们认为维持对以螺纹钢为代表的内因定价商品价格回升空间有限的判断。外因方面，考虑部分主流机构均上调2023年原油需求预期，叠加4月2日沙特等多个产油国宣布从5月起至2023年年底自愿削减原油产量。基于此我们预计原油价格有所回升。
综合来看，我们预计3月CPI同比1.0%，PPI同比-2.6%。
2. 进出口数据
2.1. 预计3月出口同比-6.58%
2023年前两个月我国出口增速降幅明显收窄，按美元计价，今年前两个月我国出口同比分别为-10.5%、-1.3%，同比降幅明显收窄。
3月出口能否持续边际改善？
（1）港口生产数据
3月港口生产指数环比由负转正，或预示着港口生产边际持续加速改善。
2023年以来中港协不再发布旬度港口生产运行监测与分析数据。
（2）经济景气度指数
3月美国经济景气度持续改善，3月美国Markit制造业PMI提高2个百分点至49.3%，Markit服务业PMI提高3.2个百分点至53.8%。
3月欧洲制造业景气度回落，3月欧洲制造业PMI降低1.4个百分点至47.1%。
美欧经济复苏的趋势分化，3月外需扩张对国内出口的拉动或边际减弱。
国内出口新订单回落，3月国内PMI新出口订单回落2个百分点至50.4%。
（3）韩国、越南出口与季节性
3月韩国越南出口转弱，3月韩国与越南出口同步转弱，3月越南出口同步降低近26个百分点至-13.2%，韩国出口同比降低超过6个百分点至-13.6%。
季节性观察，3月我国出口环比季节性扩张。
综合来看，参考港口生产数据与季节性，3月出口环比大概率扩张，但是考虑美欧经济景气度分化，以及越南韩国出口增速的同步转弱，我们预计，3月出口环比增速或弱于季节性，出口同比增速或明显回落。
为避免前两个月环比受春节效应的影响，我们把前三个月环比做累乘，将乘积与其他年份作比较。在预测进口数据时，我们也采用类似方法。
具体来看，我们预计，3月出口环比20%，折合出口当月值2568.3亿美元，折合出口同比-6.58%。
展望后续，考虑到美欧银行金融风险逐步暴露，我们预计，外需持续扩张难度较大，后续出口环比持平于或弱于季节性。具体而言，我们预计，4月、5月环比分别为7.0%、5.0%，折合出口同比分别为0.90%与-5.83%。
2.2. 预计3月进口同比-3.36%
景气度观察，我国经济目前仍是软复苏态势，且复苏势头有所减弱，3月我国PMI降低0.7个百分点至51.9%，我国PMI进口分项降低0.4个百分点至50.9%。
季节性考虑，3月进口通常为正。
整体而言，国内延续弱复苏态势，且复苏势头有所减弱，我们预计，3月进口环比为正但低于季节性。具体而言，我们预计，3月进口环比13%，折合进口2228.4亿美元，折合同比-3.36%。
展望后续，我们预计，国内经济大概率仍是弱复苏态势有望延续，进口环比或继续低于或持平于季节性。具体而言，我们预计4月、5月进口环比分别为-3.0%与-2.0%，折合进口同比分别为-3.01%与-7.11%。
3. 货币信贷数据
3.1. 预计3月新增信贷4.02万亿
2月信贷投放继续维持强势，继续超预期，结构亦显著修复，除票据融资和非银贷款外，其他各项均同比多增。居民贷款开始扩张，其中短贷扩张指向消费需求缓慢复苏，中长贷扩张则有春节错位因素影响，但关键还是地产销售边际走强；企业贷款仍然是最大支撑，短贷和中长贷继续维持强势，信贷开门红成色明显。
从票据利率角度观察，3月票据利率延续走高、且月底继续抬升，结合政策诉求——保持货币信贷总量适度、节奏平稳，我们预计3月新增信贷偏强。
其中，企业短贷与企业经营压力关联度较高，虽然防疫优化后信用和经济形势边际好转，但总体上也仅仅是资产负债表修复的开始，因此我们预计企业短贷维持高位，总量基本持平去年。
观察企业中长贷，政策靠前发力下经济基本面继续弱修复，企业信心有所提振，预计企业中长贷延续同比多增。
从投向来看，制造业和基建类中长贷依旧是重点领域。3月制造业PMI环比回落但仍位于景气区间；PMI建筑业分项较前月上行5.4个百分点至65.6%，为2011年以来最高水平，建筑业务量明显提升，相关领域融资需求大概率维持高位。
此外，保交楼相关中长贷也有一定支撑。河南、湖南等多地政府于近日召开专题会议，督促金融机构落实保交楼政策要求、发放相关配套贷款。
观察居民短贷，汽车消费改善幅度有限，但服务类消费修复可能较好，因此居民短贷同比大概率维持多增、但略低于2021年同期水平。
从居民中长贷来看，3月商品房成交套数和成交面积较去年同期明显回升，指向居民中长贷同比、环比均有多增，绝对水平可能在2019年和2022年之间。一方面，3月商品房成交情况已经接近2019年水平；但另一方面仍须考虑居民提前还款等因素影响，对居民中长贷新增有平抑效果。
观察票据融资规模，3月表外票据融资通常季节性回升；表内票据融资则涨跌互现，关键还是要看实体融资需求情况。我们预期3月表内票据融资环比可能略有多增、同比明显少增，表外票据融资同比多增。
综合来看，我们认为3月信贷结构继续改善，在政策靠前发力和基本面弱修复下总体保持强劲，企业贷款和居民贷款仍是信贷主要支撑项，票据融资形成拖累，预计3月新增贷款规模约4.02万亿；4月、5月新增信贷约1.3万亿、2.0万亿。
3.2. 预计3月新增社融5.3万亿，M2同比12.8%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）3月政府债券净融资约为5800亿元；
（2）3月企业债券净融资约为1900亿元；
（3）3月信贷资产支持证券净融资规模约为-130亿元。
非标融资方面，2023年1月-2月期间压降力度低于过去两年，3月仍然存在经济修复压力，非标压降力度可能维持较低水平。我们预计3月信托贷款压降100亿元、委托贷款压降100亿元。
综合来看，我们预计2023年3月新增社融约为5.3万亿元，社融余额增速至10.33%左右；4月、5月新增社融分别约为1.9万亿、3.2万亿。
M2增速方面，考虑社融增速提高和政府债发行影响，我们预计3月M2增速为12.8%；4月、5月M2同比约13.0%、13.1%。
4. 小结
一季度开门红是大概率事件。
我们预计一季度GDP同比约3.6%，预计3月工业增加值同比5.2%；3月固定资产投资累计同比约6.4%；3月社会消费品零售总额同比5.2%；3月CPI同比1.0%，3月PPI同比-2.6%。
我们预计3月出口同比-6.60%，3月进口同比-3.4%。
我们预计3月新增信贷4.02万亿，3月新增社融5.3万亿，M2同比12.8%。
其中生产端和投资端是主要支撑，出口形成一定拖累。此外，虽然社零表现似乎不及预期，但需要注意的是，社零中所包含的服务消费相对局限（仅餐饮收入）、占比较低，真实的消费修复状况、及其对GDP的拉动作用可能更乐观一些。
对于未来，在信贷总量适度、节奏平稳的政策诉求下，央行宽信用工具（PSL等）也相对充足，我们预计信用状态大概率保持修复的态势。
当然，考虑到微观主体资产负债表有一定粘性，经济仍然面临客观压力，经济修复的斜率可能放缓，但低基数效应下同比大概率冲高。
一季度已过，对于债市，重点在于4月和二季度信贷是否多增，以及是否引致资金面再度紧平衡。因为资金面是影响机构行为和市场预期的关键。
风 险 提 示
疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧，国内经济增速超预期
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证券研究报告：《一季度经济数据怎么看？》
对外发布时间：2023年04月04日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
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